华泰 | 固收：利率政策的必要性和局限性

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近期物价问题引发市场关注。与14、15年相比，本轮物价偏低的成因更复杂，源于供给和需求双重因素，当前财政和货币政策已经较为积极，供给端手段也不可或缺。今年理想的政策思路或可概括为先金融、后经济、再改革、最后防范尾部风险。降息以宏观状态改变为前提，有必要性，但空间有限，也面临各种副作用。近日债市方向偏多但空间小，资金从曲线凸点中寻找机会，重视“微操”。操作上，除供求逻辑最好的中短信用债外，关注超长地方债、20和 50年国债、9年政金债，以及中长端信用债、4~5年私募债等点状交易机会。同时，把握科创债阶段性表现，以及利率活跃券换券机会。

本轮物价偏低与2014-2015年不同

上一次低物价可追溯至2014-2015年，由PPI主导价格下行，而此次是CPI与PPI双低，覆盖更具广谱性。两轮物价偏低成因不同，2014-2015年是上游原材料行业供需错配，需求端投资拉动效率边际递减，供给端产能过剩。本次则表现为如下特征：一是供给强，经济转型、新兴产业崛起等都助力了供给的扩张；二是需求弱，新旧动能切换中，房地产、基建系统性弱化，消费增速有所放缓；三是制造业供需错配突出；四是内卷向服务价格扩散。

解决本轮供需不平衡和价格问题的思路

上一轮通过供给侧改革淘汰过剩产能，需求端通过棚改货币化和外需好转扭转需求，实现“再通胀”。而这一轮的应对难度明显提高：一是地方政府保护，二是企业不愿意主动缩减产能，三是政府对民企产能扩张的约束力有限。因此本次价格问题需要更系统的政策协调：一要继续推进全国统一大市场；二要改变地方政府KPI考核导向；三要落实更严格的行业自律，强化账款和劳动保护；四要回归合理股东回报和盈利导向。当然需求端也需要发力，外需积极开拓市场，内需消费刺激政策需要有持续性，地产政策仍有进一步放松必要，财政关注后续政策性金融工具的具体细则。

货币政策降息有积极意义但也具有局限性

在传统经济学理论中，实际正利率要求央行降息。但就我国实际而言，降息有其积极意义，但空间有限，也具有局限性：第一，降息不利于消费倾向最高人群的资产性收入。第二，降息有利于刺激总需求，但我国的传统消费空间不大，新消费对利率敏感度很低。第三，就投资而言，企业不愿继续加杠杆，最关注的也不再是利率，而是行业内卷、外部不确定性等问题，降息还可能延缓产能出清。第四，降息可能引发更重的债务依赖，甚至进入流动性陷阱。第五，对金融体系而言，降息也会加剧银行息差收窄等问题。我们认为，今年降息仍有可能性，但决策或将更为艰难，我们仍预测一次降息10bp或不降息的概率各半，9月份或是敏感时点（经济数据及美联储降息）。

期待多领域协同配合共促经济增长

财政和货币政策都已经采取较为积极的政策取向，但还需要更多领域的协同配合。我们认为或可从四个层次着手：1）先金融，稳住资产价格，目前股市效果明显，房地产市场仍有压力。2）后经济，盈利驱动下的市场才能真正企稳。今年内需是重点，服务消费、城市更新等领域仍有着力空间。3）再改革，主动塑造全球新贸易体系，通过社保体系改革注入确定性，通过企业放活、加大科创投入提高经济效率，同时推动制造业供求平衡、畅通经济循环。4）最后防范尾部风险，去年的尾部风险主要是地方债务，今年关注就业、银行体系和外部地缘风险。

风险提示：以伊冲突进展、美联储降息节奏、国补恢复的节奏等。

正文

本周策略观点：利率政策的必要性和局限性

上周债市整体偏多，资金通过曲线“凸点”挖掘机会，10年、30年国债收益率窄幅震荡，20年、50年国债收益率大幅下行。周一，上午5月经济数据公布，工业增加值、社零表现超预期，但债市反应不大，A股上涨，由于次日发行215国开新券，市场提前卖出老券，国开老券收益率上行。周二，央行重启国债买卖等预期升温，债市出现抢跑，收益率快速下行。周三，陆家嘴论坛上央行宣布8项金融政策，前一日预期落空，叠加部分机构止盈，债市收益率上行。周四，凌晨美联储宣布不降息，A股低开，上午债市收益率下行，中午官媒报道国补资金将分批下达，收益率小幅上行，下午资金面略收敛，压力测试、大行融出等消息面扰动较多，收益率上行幅度加大，20Y、50Y国债等品种表现强势。周五，权益偏弱，资金面偏松，债市收益率下行。全周来看，10年国债、国开活跃券较前一周基本持平，收于1.64%、1.71%，30年国债下行1BP至1.84%。作为对比，20、50年等超长国债品种补涨，较前一周分别下行6BP、5BP至1.87%、1.95%，相对性价比高的曲线“凸点”被一一挖掘。10-1年期限利差走阔，1年期AA+信用利差下行，3年、5年AA+信用利差上行。

近期，汽车业“反内卷”、价格问题再次引发关注。上一次低物价可追溯至2014-2015年，彼时由PPI主导价格下行，影响集中在上游行业，CPI、核心CPI、第三产业平减指数等仍保持相对稳定。而此次是CPI与PPI均偏低，覆盖更具广谱性，从上游到下游、从二产到三产、从商品到服务均有一定传导，经济量价背离的时间更长。

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两轮物价偏低背后的成因有所不同。2014-2015年主要是上游原材料行业的供需错配，需求端投资拉动效率边际递减，供给端上游行业、地产等过剩。而本轮则表现为如下特征：

1、供给强：经济转型容易引发传统行业出现闲置产能、新兴产业过快发展。而强调安全等于要有一定的冗余和备份，疫情期间保企业也延缓了部分产能的出清。制造业和产业升级受到重视，地方通过投资完成GDP等目标，金融落实支持实体经济政策，新能源等新兴产业的崛起，都助长了供给端的扩张。

2、需求弱：新旧动能切换过程中，房地产、基建等出现了系统性的弱化，收入预期、资产价格、不确定感等复杂因素导致消费增速有所放缓，外需面临贸易保护主义等不确定性。

3、其中制造业供需错配突出：一方面，重视制造业+地方政府招商引资重视投资+企业卷规模，带来新兴行业的产能扩张；另一方面，新旧动能切换带来阵痛期，尽管存在政策拉动，但内生动能仍有待强化，影响需求端强度，最终体现在新兴行业的供给与传统行业的需求上。供求错配的直接后果就是内卷式竞争。

4、内卷向服务价格扩散。近期内卷略向服务业扩散，近月服务业价格整体趋于收敛。

总之，各种线索交错，本轮价格磨底具有更强的广谱性和持续性特征。

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如何解决供需不平衡和价格问题？上一轮的政策方案比较直接，对于供给端的落后产能，推进供给侧改革，“三去一降一补”，通过强制性的能耗环保等行政管控淘汰过剩产能；对于需求端不足，通过棚改货币化、PSL等形成有效拉动，叠加2017年外需好转，实现了“再通胀”。而这一轮的应对难度明显提高，尤其在供给端：地方政府的角度，新兴行业多是先进产能，且链接地方经济、就业和税收，地方政府干预意愿降低，甚至有一定的地方保护倾向；企业的角度，企业不愿意快速缩减产能，更多以“赢家通吃”、通过规模扩张摊薄成本的视角进行产能安排，使得投资和产能对盈利的敏感性大幅降低；产权的角度，当前供给扩张更多集中在民营企业，政府对此的约束力相对不高。

因此，本次价格问题需要更为系统性的政策协调。一要继续推进全国统一大市场，以限制补贴，降低市场分割，促进商品、要素和资源的高效流动；二要改变地方政府KPI考核导向，强化对市场公平竞争、企业权益保护的考核，以打破地方保护主义。甚至需要探索消费税等扭转地方政府重生产、轻消费的导向；三要落实更严格的行业自律，强化账款和劳动保护，以改善产业链生态；四要回归合理股东回报和盈利导向，以构建制造业良性行业生态和循环。同时，积极推动企业出口、出海，扩大需求的总盘子。

我们已经看到产能去化方面的不少积极进展，重点行业资本开支维持收敛，中央指导与行业自律积极推进，供需前景存在改善契机。不过，整体效果还需观察企业价格博弈、执行情况等多方面信息。

当然，需求端也需要发力。一方面，在外需方面，积极开拓市场。但在关税摩擦，全球贸易保护盛行的情况下，外需存在较大的不确定性；另一方面，我们看到近期经济总量平稳、但预期有所弱化，看似来自于一些新的信息，比如国补暂停、消费抑制、高频弱化等，但本质还是内生动能尚待修复。具体而言，消费有“量”的支撑，但还缺价格信号、收入预期、消费倾向等配合；地产在广义库存、租金回报率等维度有所改善，但量价平衡尚待达成，此外还缺人口、就业、收入预期等多方面的配合；财政暂不缺预算内支出力度，但还缺财政收入、缺资本金、更缺平台和国企的加杠杆意愿。

其中，消费刺激政策需要有持续性，服务消费等领域是重点。在收入预期、资产负债表修复短期难以立竿见影的情况下，社保体系改革，比如国资等补充社保，或者继续提高基本养老金，同时稳定资产价格，都有助于消费的持续提振；人口支持政策、科技创新等兼顾长期和短期的领域应是重要着力点；地产政策仍有进一步放松的必要，收储和城市更新需要更为明确的资金支持，老旧小区货币化安置能更直接的改善供求关系，但面临地方财政约束；财政关注后续政策性金融工具的具体细则，加快地方自主新增项目的推进，关注收入端缺口、必要时加码刺激，同时加强与国资系统的联动，强化平台和国企的加杠杆意愿。

货币政策方面，在传统经济学理论中，实际正利率（即实际利率>名义利率）要求央行降息，这一点在新古典学派或凯恩斯学派中都有体现。例如，维克塞尔的自然利率理论（1898）提出，经济中存在一个“自然利率”，它使储蓄等于投资、经济达到均衡（充分就业）。当市场利率高于自然利率时，投资被抑制，储蓄过剩，导致经济收缩和价格下跌。央行降息就是将市场利率向自然利率靠拢，恢复均衡。费雪的“债务-通缩”理论(1933)亦指出：通缩导致名义收入下降，但债务的名义价值是固定的。而央行降息显然能通过降低名义利率减轻债务人利息支出。凯恩斯主义的观点是：投资决策高度依赖于资本边际效率（预期回报率）与利率（资金成本）的比较。当实际利率下降时，更多原本边际效率较低的投资项目变得有利可图，企业会增加投资支出。托宾Q理论则指出实际利率下降会推高股票等资产价格。总之，央行降息有助于化解债务、提振资产价格、刺激需求，是缓解通胀下行的重要手段，有助于降低“痛感”，不可或缺。

但“尽信书不如无书”，理论终归有其局限性，就我国实际而言，中国的利率水平已经是全球的相对洼地，与中国经济长期前景明显不符。此外，降息仅仅着眼于需求端，而本轮物价偏低的关键在于供给端。因此，降息有其积极意义，不可或缺，但空间已经有限，也具有一定局限性：

第一，我国存款规模大，且存款是居民财富的重要构成，降息不利于消费倾向最高人群的资产性收入。截至2024年底，我国金融机构的各项存款余额高达302万亿元，其中居民储蓄存款就有151万亿。在刚刚闭幕的陆家嘴论坛上，金融监管总局局长李云泽也表示，当前中国家庭的现金和储蓄占比超过一半，远高于OECD国家约1/3的平均水平。可见我国居民储蓄倾向依然很高。尤其是，低收入人群由于收入不稳定、抗风险能力弱，更倾向于将财富以存款形式保存，但这部分群体恰恰有更高的边际消费倾向。目前我国一年期大行挂牌存款利率已经低于1%，如果进一步降息，会继续减少相关群体的财产性收入，不利于消费。

第二，降息有利于刺激总需求，但我国的传统消费空间不大，新消费对利率敏感度很低。汽车、家电、住房等耐用品消费市场已经接近饱和，近两年以旧换新补贴也有一定透支。而新消费模式如线上直播购物、共享经济、情绪消费等，其增长更多依赖于消费习惯变迁、技术革新推动及新市场拓展。以直播电商为例，2024年，其交易规模超过5万亿元，同比增长8.69%，但这主要得益于直播平台的技术优化与购物习惯迁移，利率变动的影响微乎其微。

第三，就投资而言，企业不愿继续加杠杆，最关注的也不再是利率，而是行业内卷等问题，降息还可能延缓产能出清。当前各行业普遍存在供求失衡问题。今年一季度我国工业企业产能利用率为74.1%，较去年四季度再度下行2.1百分点。部分传统行业产能利用率长期低于合理水平。如果企业融资利率持续大幅降低，原本应淘汰的落后产能企业因融资条件改善与成本下降，得以继续维持生产，可能会延缓市场自然出清进程。这也将阻碍资源向高效创新型企业流动，不利于经济高质量发展。

第四，降息可能引发更重的债务依赖，甚至进入流动性陷阱。我国非金融企业部门债务规模庞大，截至2025年一季度，企业部门杠杆率达173.7%。在经济内生动能不足、市场有效需求未改善的情况下，企业可能将低成本资金用于偿还旧债或金融套利，而非扩大生产与投资。同时，居民部门在房价持续调整、收入预期不稳背景下，即便利率下降，也很难扩大消费，资金可能更多回流至储蓄或理财，使经济陷入所谓“流动性陷阱”。去年以来，央行多次强调疏通货币政策传导机制，且对银行购买长久期债券提出诸多限制，都是源于此。

第五，对金融体系而言，降息也会加剧银行息差收窄等问题，但今年以来监管通过存款自律、贷款价格指导等，边际上有所缓解。

此外，判断降息等政策的核心还是宏观状况有无改变，我们继续从经济增速、社融增速、物价、房价、汇率、银行息差等指标进行跟踪判断。比如今年4月底，上述指标当中的5个都指向需要降息，双降应声而至。展望下半年，经济增速同比增速略放缓，但实现全年目标的概率仍较高；银行息差压力无疑更大；物价仍承压，但基数效应下，8月份之后同比改善；房价仍小幅承压；人民币稳中偏强。整体看，降息仍有可能性，但降息决策显然将更为艰难，我们仍预测一次降息10bp或不降息的概率各半，9月份是敏感时点（经济数据及美联储降息）。

华泰 | 固收：利率政策的必要性和局限性

显然，当前经济中的一系列问题，财政和货币政策都已经采取较为积极的政策取向，但还需要更多领域的协同配合。我们认为政策层面仍需要从四个层次着手：

1) 先金融：稳住资产价格，目前股市效果明显，房地产市场仍有压力。

2) 后经济：盈利驱动下的市场才能真正企稳。今年内需是重点，服务消费、城市更新等领域仍有着力空间。

3) 再改革：主动塑造全球新贸易体系，通过社保体系改革注入确定性，通过加大科创投入提高经济效率，同时推动制造业供求平衡、畅通经济循环。

4) 最后防范尾部风险：去年的尾部风险主要是地方债务，今年关注就业、银行体系和外部地缘风险。

本周操作建议：

1、近日债市方向整体偏多，但空间十分有限，市场波动被消息面所裹挟。一是，高频数据，消费、地产整体偏弱，显示内需不强，出口高频数据显示抢出口强度一般；二是，资金面宽松，央行对资金面展现呵护态度（跨季略微提防资金小扰动）；三是，地缘冲突升级，市场风险偏好下降，对原油价格上涨带来输入性通胀的担忧还为时尚早；四是，大行持续买入短债，后续保险预定利率、中小行存款都有调降空间。不过10年国债逼近1.6%前低后，下行动能明显不足，突破还需外部冲击或货币政策放松配合。

2、债市整体仍偏多，资金近日集中涌入曲线凸点，扫平洼地。我们此前推荐的7年以上地方债、中短端信用债、20与50年国债等受益于利差压缩行情，表现较好。站在当前时点，我们不妨从估值角度梳理还有一定“性价比”的品种：

1）利率债：①3年地方债：3年地方债与国债利差为15BP，位于22年以来47%分位数；②20、30年地方债：品种利差来看，20年、30年地方债与国债利差为16、19BP，位于22年以来28%、80%分位数，期限利差来看，20-10年地方债利差为24BP，位于22年以来55%分位数，30-10年地方债利差为24BP，位于22年以来52%分位数；③20、50年国债：20-30年、50-30年国债利差分别为3BP、12BP，位于02年以来84%分位数、10年以来59%分位数；④9年国开、口行、农发债：9-8年国开、口行、农发债利差分别为0.3、1、1.2BP，位于02年以来30%、30%、31%分位数。

2）普通信用债：①AAA5年、10年普通信用债：信用利差分别为31、38BP，位于2014年以来的11%、13%分位数；②AA+10年普通信用债：信用利差为69BP，位于历史13%分位数。

3）银行二永债：①AAA-5年、7年、10年银行二级资本债：信用利差分别为33、26、35BP，位于19年以来的10%、10%、17%分位数；②AA+10年银行二级资本债：信用利差为40BP，位于历史14%分位数；③AAA-3年、5年银行永续债：信用利差分别为27、38BP，位于21年以来10%、15%历史分位数；④AA+3年、5年银行永续债：信用利差分别为28、42BP，位于21年以来9%、15%历史分位数。

4）私募信用债：①AAA4年、5年私募债：私募利差分别为13、17BP，位于14年以来11%、15%历史分位数；②AA+2年、3年、5年私募债：私募利差分别为11、13、18BP，位于14年以来15%、16%、15%分位数。

3、我们在近两月一直强调中短端信用债供求关系最确定，供给较少、需求旺盛。6月18日证监会网站显示首批10只科创债ETF集体上报，分别有6只、3只、1只挂钩中证、上证、深证AAA科技创新公司债指数，指数久期在4年左右，预计下半年将带来千亿资金需求。近日不少机构已提前埋伏科创公司债，利好相关久期以及债券品种表现。此外存款搬家带来理财、短债基金规模上升，都有配置需求。

4、总体来看，债市方向偏多但空间有限，资金倾向于从曲线凸点寻找机会，重视“微操”。操作上，长端、超长利率债窄幅震荡格局仍未打破，建议逢调整买入。继续寻找曲线凸点及债市洼地品种，例如超长地方债、20与50年国债、9年政金债，中长端信用债、4-5年私募债等。把握机构行为带来的科创公司债等阶段性表现，以及换券等“微操”机会。

本周核心关注：5月工业企业利润、美国5月PCE、美国6月SPGI制造业PMI、欧元区6月SPGI制造业PMI、美国6月谘商会消费者信心指数、欧元区6月经济景气指数等。周一将公布美国和欧元区6月SPGI制造业PMI，关注美国和欧元区制造业表现。周二将公布美国6月谘商会消费者信心指数，关注美国消费趋势。周五将公布我国5月工业企业利润，关注修复情况。周五还将公布欧元区6月经济景气指数，关注欧元区经济走势。此外，周五还将公布美国5月PCE，关注通胀趋势。